«Орел — выигрываешь, решка — не проигрываешь»: тревожная модель, лежащая в основе крипто-казначейских акций

• Криптовалютные компании, акции которых котируются на бирже NASDAQ, торгуются с огромными премиями к своим базовым криптовалютам.
• Они предлагают инвесторам PIPE большую краткосрочную прибыль.
• Высокие гонорары за консультации могут привести к снижению стоимости на долгие годы, в результате чего многие компании в конечном итоге превратятся в «зомби», торгующиеся ниже mNAV.

Рынок криптовалют в 2025 году переживает новую спекулятивную волну, при этом компании, занимающиеся крипто-казначейством и котирующиеся на бирже NASDAQ, становятся в этом цикле эквивалентом помешательства на ICO в 2017 году и бума NFT в 2021 году.

Согласно подробному отчету BitMEX Research от 12 августа, модель предлагает ранним инсайдерам существенную краткосрочную прибыль, но может истощить долгосрочных инвесторов из-за высоких комиссий и резкого падения премий к чистой стоимости активов (mNAV).

Как работает модель «казначейской компании»

Эти компании часто выходят на биржу путём обратного поглощения небольшой, не имеющей долгов компании-«зомби» на NASDAQ или через SPAC. Ранние инвесторы, известные как инвесторы PIPE, покупают акции по цене приобретаемой криптовалюты или близкой к ней. После листинга акции часто торгуются с премией, иногда в 2–5 раз превышающей их базовую стоимость (mNAV).

Эта премия позволяет компании выпустить еще больше акций по высокой цене, использовать наличные для покупки большего количества криптовалюты и тем самым повысить цену как монеты, так и акций в цикле обратной связи.

BitMEX Research называет это для инсайдеров сценарием «орел — вы выигрываете, решка — вы не проигрываете».

Звучит знакомо? Это не просто теория; это уже происходит. Вот наш прошлый отчёт об акциях, которые выросли на 554% после объявления о выпуске казначейских облигаций Bitcoin.

Конец пассивного фонда

Если стратегия окажется успешной, акции крипто-казначейских компаний могут попасть в основные индексы, что спровоцирует покупки со стороны пассивных фондов, таких как Vanguard или State Street. BitMEX отмечает, что Vanguard уже владеет 7% акций MicroStrategy в 66 фондах, несмотря на его историческую антибиткоин-позицию.

Такое пассивное владение может привести к «вынужденной покупке», когда компания выпускает дополнительные акции для приобретения дополнительной криптовалюты. В отчёте предполагается, что если доля пассивного владения превышает 50%, а акции торгуются с премией, это может усилить так называемый «эффект бесконечных денег», прежде чем премия неизбежно исчезнет.

Стратегические консультанты: высокие затраты, высокие ставки

За этими компаниями стоят «стратегические консультанты» — ключевые фигуры, которые выбирают менеджмент, разрабатывают стратегию казначейства и занимаются маркетингом акций. Их вознаграждение часто включает в себя внушительные комиссионные за заключение сделки в размере 1–8% от её размера. Оно также включает в себя постоянные поощрения, привязанные к рыночной капитализации или премии за рыночную стоимость активов (mNAV).

Хотя эти комиссии выравнивают стимулы в периоды роста, BitMEX предупреждает, что со временем они могут соперничать со стоимостью ETF или даже превосходить её. В отчёте проводятся параллели с Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), который долгое время поддерживал годовую комиссию в размере 2,5%, пока конкурентное давление со стороны спотовых ETF не снизило её до 0,25%. Это спровоцировало массовые изъятия средств, и Grayscale зафиксировала колоссальный отток средств в размере 23,72 млрд долларов с января 2024 года.

Параллель с GBTC. Эта модель с высокими комиссиями имеет известный прецедент. Вот наш предыдущий отчёт о проблемах, с которыми столкнулась компания Grayscale GBTC.

«Просто купить ETF»

BitMEX прогнозирует, что многие из нынешних компаний, занимающихся криптовалютными казначейскими облигациями, в конечном итоге будут торговаться с дисконтом к mNAV, превратившись в «зомби», продолжая платить значительные комиссии. Некоторые из них могут достичь достаточного масштаба, чтобы привлечь доминирующих пассивных инвесторов, прежде чем премии рухнут.

«Еще один простой вывод из этого отчета — просто покупать ETF», — дали совет инвесторам в BitMEX.